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煤铝价格下行拖累业绩，看好煤矿及电解铝增量。维持“买入”评级公司发布半年报，2023H1实现营业收入191.09亿元，同比-11.72%；实现归母净利润27.39亿元，同比-39.59%；其中Q2实现营业收入95.95亿元，同比-11.94%，环比+0.84%；实现归母净利润11.93亿元，同比-53.86%，环比-22.83%。

考虑到2023年上半年煤铝价格同比有不同程度下滑，下半年受稳增长政策的大力支持，煤铝价格有望在企稳后继续反弹，但预计全年煤铝价格仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润60.2/68.9/72.6亿元（前值75.9/80.2/83.7亿元），同比-20.5%/+14.5%/+5.4%；EPS为2.67/3.06/3.23元，对应当前股价PE为5.3/4.7/4.4倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，收购云南神火部分股权有望增加电解铝权益产能，同时电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

煤炭产销稳步提升，云南电解铝限产叠加煤铝价下跌拖累业绩煤炭业务：公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升，2023H1公司煤炭产/销量为379.9/387.8万吨，同比+20.6%/+24.6%。2023年上半年市场煤价回调，2023H1永城无烟煤车板价均价1817元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤市场价均价为1658元/吨，同比-16.4%。2023H1公司吨煤售价为1141元/吨，同比-28.6%，吨煤成本下滑15.9%至573元/吨，煤炭业务毛利率为49.8%，同比下滑7.6个百分点。

电解铝业务：自2022年9月云南电解铝限产后，2023年2月云南再度压减电解铝产能，阶段性影响云南神火产量释放，2023H1公司实现电解铝产/销量为72.7/73.2万吨，同比-6.0%/4.8%。价格方面，2023H1长江有色A00铝均价为18488元/吨，同比-13.7%;2023H1公司电解铝吨综合售价为16586元/吨，同比-11.9%，吨综合成本12764元/吨，同比-1.1%；电解铝业务毛利率为23.0%，同比下降9个百分点。铝箔业务：8万吨铝箔产能基本处于满产满销状态，2023H1产销量为4.2/3.9万吨。食品箔及电池铝箔加工费下滑拖累单吨盈利，但对整体业绩影响较小。

梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务：随着梁北煤矿产量逐步释放，2023年有望贡献180万吨产量。随着稳增长政策持续落地，无烟煤及贫瘦煤有望反弹。电解铝业务：公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和

持有的云南神火9.90%和4.95%股权，收购价格为9.66亿元和4.83亿元，收购完成后公司将持有云南神火58.25%股权，电解铝权益产能进一步提高。铝箔业务：神隆宝鼎已完成IATF16949汽车质量管理体系认证，二期6万吨新能源动力电池材料项目预计2023年底投产。此外公司2023年1月11日决议在云南建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成25万吨铝加工产能。

风险提示：煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期